作者：Ian Irlander，Galaxy Ventures风险投资顾问；来源：Galaxy Digital；编译：Shaw，金色财经
随着投资行为逐步向链上迁移，美国注册投资顾问（RIA）正深陷联邦托管监管框架与去中心化金融（DeFi）实际运营模式之间的结构性矛盾。一方面，《1940年投资顾问法》下的206(4)-2号规则（即“托管规则”）要求客户资产必须由合格托管机构（QC）保管；另一方面，多数DeFi策略依赖智能合约与链上权限机制直接管理资产，缺乏传统意义上的中心化托管方。
托管规则最初由美国证券交易委员会（SEC）于1962年制定，旨在防范投资顾问挪用客户资产。历经2003年与2009年两次重大修订后，规则强化了对自托管情形的审查，并要求顾问确保客户每季度收到托管机构直接发送的对账单，集合投资产品还需接受突击核查或经审计的财务报表验证。若顾问或其关联方自行托管资产，则须聘请独立注册会计师出具年度内控报告，带来高昂合规成本。
然而，数字资产以分布式账本上的数据形式存在，其“控制权”取决于谁掌握私钥或交易签名权限。基于智能合约、多签钱包或多⽅安全计算（MPC）的托管方案虽能有效防止单点风险，却因缺乏“合格托管机构”这一法定主体，无法满足现行规则的硬性要求。尤其对于长尾代币、原生DeFi协议资产等，传统或加密原生托管服务商普遍不愿或无力支持，导致大量资产处于“无托管可依”的状态。
这种制度性脱节造成显著合规缺口：只要顾问具备发起交易的权限，即被认定为“托管”，但现实中又无QC可承接相关资产。即便顾问采用高强度技术防护并秉持客户利益优先原则，仍可能面临监管处罚。与此同时，《投资顾问法》赋予的信义义务又要求顾问不得忽视客户对DeFi收益策略的合理配置需求。
面对僵局，行业已形成过渡期最佳实践。首先，采用MPC架构将私钥权限拆分至多个独立主体，设定交易投票阈值，实现权责隔离；其次，引入美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）注册会计师事务所进行年度审计，核验链上资产余额与管控流程；再次，对自托管技术服务商及目标DeFi协议开展全面尽调，涵盖网络安全、智能合约审计、破产隔离、法律合规等维度，并签订明确资产保护条款的书面协议。
值得注意的是，监管层已释放积极信号。SEC主席Paul Atkins在2025年6月公开表示，加密资产自托管与参与去中心化系统体现“美国核心价值”，并指示工作人员研究规则修订方案，拟出台覆盖加密托管与DeFi的豁免条例。
在过渡期，注册投资顾问可通过整合MPC私钥管理、治理权责分离、风险充分披露、深度尽调与第三方审计五大手段，构建一套虽不完全符合现行条文、但实质契合投资者保护立法精神的托管体系。这不仅有助于履行信义义务，也为创新链上策略的合规落地提供可行路径。
